我們認(rèn)為重卡行業(yè)于未來一個(gè)季度具備交易性投資機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)二季度銷量持續(xù)高位以及上市公司強(qiáng)勁業(yè)績?cè)鲩L將成為相關(guān)公司股價(jià)上行催化劑。

　　市場判斷過于悲觀

　　市場夸大固定資產(chǎn)投資增速下滑對(duì)于重卡的影響。我們認(rèn)為行業(yè)重蹈2008年覆轍幾率不大。我們注意到2008年上半年也出現(xiàn)過類似背離，當(dāng)時(shí)重卡銷量也是創(chuàng)出歷史新高，但股價(jià)確一路下行。主要原因有三：1、當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)處于下行周期，重卡行業(yè)作為周期性行業(yè)被投資者拋棄；2、市場認(rèn)識(shí)到銷量增長主要由國III標(biāo)準(zhǔn)切換帶來的提前采購，旺銷態(tài)勢(shì)不能持續(xù)；3、原材料價(jià)格大幅上升使得企業(yè)成本壓力較大。

　　我們認(rèn)為今年重蹈覆轍幾率不大。主要理由如下：1、目前經(jīng)濟(jì)處于明顯的復(fù)蘇上行階段，周期性行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)更為強(qiáng)勁的復(fù)蘇；2、本輪銷量增長主要為中西部省份消費(fèi)和投資上升帶來的工程車及物流車需求提升，更有持續(xù)性；3，在經(jīng)歷了2008、2009年收緊后，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張有限，需求爆發(fā)后行業(yè)在近兩年產(chǎn)能利用率將維持高位，能傳導(dǎo)部分成本壓力，同時(shí)2010年鋼價(jià)上升幅度要遠(yuǎn)較2008年低。

　　物流重卡占比持續(xù)提升，工程相關(guān)類重卡僅占40%比重。中國的牽引車銷量與公路貨物周轉(zhuǎn)量、集裝箱吞吐量高度相關(guān)。受中國物流行業(yè)快速發(fā)展的推動(dòng)，尤其是集裝箱吞吐量的復(fù)蘇，中國牽引車銷量復(fù)蘇步伐快于整體重卡行業(yè)，牽引車銷量占比從2009年2月的13%升至2010年1月的42%。2009年貢獻(xiàn)了中國整體重卡銷量的33%。這將在很大程度上緩減市場對(duì)固定投資增速波動(dòng)影響重卡銷售的擔(dān)憂。

　　毛利有望上升

　　更新?lián)Q代需求從2010年起逐漸啟動(dòng)。2003年起，我國中重卡行業(yè)迎來第一次增長高峰，按照中重卡6~8年使用壽命來看，第一批銷售重卡產(chǎn)品由于燃油經(jīng)濟(jì)性差及產(chǎn)品老化逐漸迎來更新?lián)Q代期，為2010年及以后重卡銷量增長助力。

　　2010年重卡企業(yè)毛利率有望維持甚至呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上升。鋼材在重卡成本構(gòu)成中僅占10~15%，因此，靜態(tài)分析而言，鋼材每上升10%，對(duì)于重卡廠家的毛利率擠壓為1~1.5個(gè)百分點(diǎn)。但是，2010年中國重卡廠商的毛利率水平有望維持甚至呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上升趨勢(shì)：一、理性的產(chǎn)能擴(kuò)張使得目前行業(yè)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，銷售價(jià)格有望提升，一季度，國內(nèi)重卡廠商提高了售價(jià)約1.5%。二、高集中度增加企業(yè)轉(zhuǎn)嫁能力，前5大重卡廠商的市場份額由2007年的82%提升至2009年的84%；相比轎車而言，重卡廠商對(duì)于供應(yīng)商議價(jià)能力更強(qiáng)。三、新產(chǎn)品的推出將使得部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)平均售價(jià)的結(jié)構(gòu)性上升。

　　出口競爭力強(qiáng)

　　我國中重卡產(chǎn)品具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。2009年我國以89.4萬輛的中重卡銷量位居全球榜首，主要企業(yè)如一汽集團(tuán)、中國重汽和東風(fēng)汽車銷量均位居全球中重卡企業(yè)前列，較高的產(chǎn)銷規(guī)模以及國內(nèi)相對(duì)較低的排放和安全限制使得我國中重卡產(chǎn)品價(jià)格(20~40萬)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家(80萬以上)，在新興市場具備較強(qiáng)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

　　我國卡車產(chǎn)品主要出口發(fā)展中國家，由于重卡行業(yè)具備較強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，多數(shù)中東、亞洲、南美和非洲國家并沒有獨(dú)立的中重卡工業(yè)，需求主要以進(jìn)口為主。相對(duì)于發(fā)達(dá)國家產(chǎn)品而言，我國重卡產(chǎn)品性價(jià)比更高，我們預(yù)計(jì)在品牌及售后網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步增強(qiáng)后，出口競爭力將進(jìn)一步加強(qiáng)。同時(shí)，主要出口地區(qū)經(jīng)濟(jì)依然處于較快增長期，現(xiàn)階段我國重卡出口僅占銷量比重約5%，未來兩年有望持續(xù)30%增長，成為中重卡銷量增長的又一推動(dòng)力。

　　銷量可能超預(yù)期

　　我們上調(diào)2010年重卡銷量預(yù)測至83.8萬輛，同比增速高達(dá)31%，高于市場預(yù)期的10%～15%。2010年一季度重卡銷量同比增長16.6萬輛，貢獻(xiàn)了我們?nèi)�年預(yù)測增量(20.2萬輛)的82.2%。往前看4、5月份仍是重卡傳統(tǒng)旺季，銷量仍有望維持高位，只要下半年不出現(xiàn)同比大幅下滑，重卡銷量超市場預(yù)期的可能性較高。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)充分：市場預(yù)期已經(jīng)隱含了銷量于下半年大幅下降29%～36.1%的假設(shè)；重卡行業(yè)一季度“量(銷量)價(jià)(股價(jià))”背離及目前的歷史低端估值水平已經(jīng)充分反應(yīng)以上的預(yù)期。相反，我們預(yù)測今年投資增長可能超過預(yù)期，主要源于地方政府強(qiáng)勁的投資沖動(dòng)、私人部門的需求復(fù)蘇、中央政府的支出規(guī)模向上彈性等。

　　估值有優(yōu)勢(shì)

　　目前市場A股重卡企業(yè)2010年平均P/E為16倍，P/B為3.2倍，估值處于歷史中低端位置，同時(shí)相對(duì)國際中重卡巨頭而言也并未呈現(xiàn)明顯溢價(jià)。我們認(rèn)為銷量持續(xù)高位將帶來二季度重卡公司盈利和估值重估。

　　重卡銷量增長長期驅(qū)動(dòng)因素依然存在，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將推動(dòng)龍頭企業(yè)盈利穩(wěn)定提升。排放升級(jí)及運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)性推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，進(jìn)入壁壘逐步增加，行業(yè)集中度隨之穩(wěn)定提升。龍頭企業(yè)將持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升帶來議價(jià)能力上升以及產(chǎn)品價(jià)格提升后盈利能力增強(qiáng)。

　　重點(diǎn)推薦排序：中國重汽(000951)、東風(fēng)汽車(600006)、濰柴動(dòng)力(000338)和福田汽車(600166)。 （鄭棟）