一、人民幣升值預期逆轉，牛市基礎已然不在 。次貸危機，美國需求下降、中國對美出口下降、中國對外出口總量下行，推動人民幣升值預期下行，目前NDF顯示12月人民幣匯率為6.93，存在貶值風險。事實表明，人民幣升值與A股牛市、全球牛市是共振的。因為美國經濟走好、中國出口旺盛導致了中國外匯儲備增加、人民幣升值，良好的基本面如虎添翼般的得到了流動性支撐，從而使得包括中國股市在內的全球股市走牛。在這種邏輯背景下，人民幣升值戛然而止，流動性充裕變成了流動性匱乏，股市走軟。因此，觀測人民幣走勢對于研判中國乃至全球股市均有指導意義，目前全球牛市基礎已然不在。

　　二、全球大類資產周期進入第一階段。根據牛市基礎已然不存在的判斷，結合目前貨幣政策放松、全球進入降息周期的總體判斷，全球大類資產周期進入第一階段(股市、商品繼續(xù)弱市，債券走好)。

　　結合基本面以及資產周期，A股市場也將進入資產周期第一階段，股市依然維持弱市狀態(tài)。雖然下一步就會進入資產周期第二階段，但是時間上來說，以往經驗是3-9個月的時間幅度，但是本輪受金融創(chuàng)新的放大經濟上行周期影響，經濟下行周期也將超過以往短周期調整。

　　三、估值已近低谷，中長期而言2300-2700點是合理的。比較A股的橫向估值，目前A股在國際比較中已經處于中游水平，估值水平與美國和印度比較近似。從縱向估值來看，上證指數在2005年熊市時，市凈率最低在1.7倍左右、市盈率在16倍左右、股息率在2.5%左右，目前市場估值已近低谷，A股市場已經具有長期投資價值。

　　對于市場估值的分析，還可以從全社會產出與各類資產之間的關系來分析，或者從家庭個體財富的資產配置優(yōu)化角度分析。常用的手段是比較GDP與資本市場容量、債券市場容量、銀行信貸規(guī)模之間的互動關系，我們可以用證券化率指標來考察。日本在泡沫時期證券化率高達150%以上，而泡沫崩潰后10多年間大部分時間均保持在60%-70%之間。因此，同樣以銀行融資為主并且大力發(fā)展資本市場政策趨向的中國經濟體，證券化率維持在60%-70%存在合理性。

　　考慮到A股市場限售股的存在以及大量實體資產尚未證券化的特征，我們假定未來只有少量資產證券化進入股市(即未來管理層對IPO以及再融資進行有效控制)、限售股逐漸全部流通、中國宏觀基本面隨著全球衰退也陷入較長時間的調整周期但仍能維持在8%以上，那么對上證指數中國證券化率在45%-75%之間做敏感性分析，證券化率在50%時股指為1900點，證券化率在60%-70%對應上證指數2300-2700點，即中長期而言上證指數在2300-2700點之間是合理的，中樞為2500點。

　　四、市場底需要經過反復確認。

　　A股市場從6124點下行至1800點的過程中，主要受到大小非、貨幣緊縮、經濟下行三重因素共振壓力(見下圖)。目前在2000點附近，我們發(fā)現(xiàn)原先三座大山中的兩個因素有望逐漸緩減。匯金入市、央企增持和回購穩(wěn)定了市場對大非減持預期也穩(wěn)定了小非預期，使得大小非問題在目前點位的主要性有所下降；央行降息、下調準備金使得貨幣緊縮預期得到改變，雖然短期內難以改變銀行的“惜貸”行為，實體經濟信貸環(huán)境的改變還有時滯，但是客觀上為實體經濟提供了相對寬松的貨幣政策背景；宏觀經濟面的好轉則取決于國內經濟轉型、境外需求恢復以及宏觀政策的積極化。國家干預對經濟基本面的影響需要時間累積，短期難有作為。根據經濟周期理論，一般短周期調整在一年左右，中周期調整則需要三年左右，因此，基本面的改觀需要更長時間的觀察。

　　我們要明確目前依然是股市的嚴冬，市場底需要經過反復確認。我們認為，除非國家強力干預比如平準基金正式推出、再融資和IPO限制政策出臺，否則在沒有為資本市場營造一個政策“溫室大棚”背景下，目前大類資產將處于第一階段、A股將維持弱市。市場投資機會在于捕捉政策刺激下的群體性反彈以及市場暴跌下的超跌反彈機會，在控制總倉位前提下2000點以內可以適度加倉。(東北證券金融與產業(yè)研究所)