北京大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理研究中心證券市場與政策研究所所長 李國魂

　　歷時十年的千呼萬喚，我國創(chuàng)業(yè)板市場即將在歡呼和質(zhì)疑聲中登場。這將是我國資本市場又一個舉足輕重的大事。我們希望我國創(chuàng)業(yè)板能夠肩負(fù)起極為重要的歷史使命。

　　第一，必須肩負(fù)起引導(dǎo)我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)定位和發(fā)展的歷史使命。

　　中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了持續(xù)時間最長、增速最高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展循環(huán)周期，成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的神話。但是，這30年的高速發(fā)展，畢竟屬于低勞動成本、低技術(shù)含量的增長發(fā)展范疇。而實現(xiàn)新世紀(jì)我國經(jīng)濟(jì)以拉動內(nèi)需為主的重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，全面克服金融危機(jī)對我國產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的桎梏，必須充分利用資本市場，建立安全有效的資源配置體系。建立創(chuàng)業(yè)板市場，切實培育和壯大我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，已成為實現(xiàn)這一戰(zhàn)略的重要步驟。為此，必須同時從兩方面著手：

　　一方面，要準(zhǔn)確定位我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及其群體。我們絕不能拘泥于單純審視和把握高新技術(shù)企業(yè)，更不可簡單地把自主技術(shù)創(chuàng)新曲解為擁有幾項專利技術(shù)或者是趨向同質(zhì)化的概念，它必須具備自身的獨創(chuàng)性、持久性、科學(xué)性，更要特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)和產(chǎn)品的市場占有能力、消費鎖定能力、地域擴(kuò)張能力、效益提升能力和質(zhì)量安全能力。最為關(guān)鍵的是，創(chuàng)業(yè)板必須有能力給它們提供創(chuàng)造和激活良性發(fā)展的環(huán)境以及快速高效增長的創(chuàng)業(yè)機(jī)制。唯有如此，才能在我國真正形成以創(chuàng)新帶動創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資“四位一體、良性互動、相互依靠”的格局。

　　另一方面，必須確保上市公司呈現(xiàn)多元化結(jié)構(gòu)。如果創(chuàng)業(yè)板公司分布過于單一，必將產(chǎn)生重大風(fēng)險。香港創(chuàng)業(yè)板市場曾由于結(jié)構(gòu)單一、集中在網(wǎng)絡(luò)科技股，而隨著網(wǎng)絡(luò)神話的破滅長期萎靡不振。相反美國納斯達(dá)克的公司分布極為廣泛。英國另類投資市場(AIM)更是涵蓋了石油、航空、國防、出版等諸多行業(yè)。由此看出，確保創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的地域多元化和行業(yè)多樣性，對增強(qiáng)和保持創(chuàng)業(yè)板的整體抗風(fēng)險能力，實現(xiàn)平穩(wěn)運行至關(guān)重要。

　　第二，必須肩負(fù)起帶動我國風(fēng)險投資資本成長的使命。

　　我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)普遍存在經(jīng)營規(guī)模偏小、成果轉(zhuǎn)化緩慢、運行體制不順、直接融資困難等現(xiàn)實問題。要推動這一產(chǎn)業(yè)的持續(xù)升級換代，就必須充分發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能，有效化解投資周期長、風(fēng)險大、投入嚴(yán)重不足的桎梏。因此，要嚴(yán)防單純局限于上市籌資這個短淺的思維定勢來發(fā)展創(chuàng)業(yè)板，必須全方位多層次大力培植和引導(dǎo)我國自有的風(fēng)險投資基金、私募基金的活躍和壯大，尤其是亟待快速形成股權(quán)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)模優(yōu)勢，以此有效帶動我國的科技創(chuàng)新、經(jīng)營創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等，切實推動高新技術(shù)形成產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。

　　全球私募基金發(fā)展極為迅速，上世紀(jì)70年代，全世界的私募基金總量還不足百億美元。到2008年，全球私募基金總量已超過14萬億美元，成為全球極為重要的金融服務(wù)平臺之一。目前，美國、英國、德國、日本、我國香港和臺灣地區(qū)都通過法律形式確立了私募基金的合法身份，進(jìn)一步促進(jìn)了私募基金的大力發(fā)展。而且，國外私募基金不斷加快流入我國的速度。僅2007年第一季度，17只可投資于我國的亞洲私募股權(quán)基金已實現(xiàn)募資75.64億美元。

　　但是，截至目前，我國專門針對私募基金的法律法規(guī)還處于空白狀態(tài)。有關(guān)資產(chǎn)委托管理的相應(yīng)法律法規(guī)都是圍繞公募證券投資基金而定的，本土私募基金還不能受到基金法律保護(hù)�？梢哉f，本土私募基金在法律夾縫和灰色地帶中獨自生存。在國外私募基金大張旗鼓進(jìn)入我國資本市場的同時，本土私募基金的尷尬處境將進(jìn)一步加劇國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)的畸形發(fā)展。推出創(chuàng)業(yè)板，本土私募基金絕對不可缺位，否則必然導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場自身缺失退出機(jī)制，其后果必然放大創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險，阻礙我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并將導(dǎo)致最有潛力的中小企業(yè)的健康發(fā)展受阻。同時，我們必須認(rèn)識到，僅僅依靠一個創(chuàng)業(yè)板市場，也難以徹底解決我國中小企業(yè)的融資問題。因此，盡快明確我國私募基金和民間風(fēng)險投資資本的合法身份已顯得刻不容緩。同時，要盡快結(jié)合財政部、科技部正式設(shè)立、運行國家級創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的時機(jī)，充分發(fā)揮國家引導(dǎo)資金的引導(dǎo)、示范、促進(jìn)作用，大力支持和鼓勵地方、民間和機(jī)構(gòu)全力跟進(jìn)，盡快形成規(guī)模優(yōu)勢。

　　第三，必須肩負(fù)起完善資本市場制度建設(shè)體系和規(guī)范運行的使命。

　　為此，必須重點把握四個核心問題：

　　其一：實施嚴(yán)格規(guī)范的信息披露和市場運行監(jiān)管。鑒于創(chuàng)業(yè)板的高科技企業(yè)的高風(fēng)險屬性和募集資金使用的易變性，全球成功的創(chuàng)業(yè)板均通過實施嚴(yán)格的信息披露和保薦人終身制來控制風(fēng)險。英國AIM堅持要求凡是對股價敏感的信息都要充分披露。同時，AIM將公司監(jiān)管責(zé)任賦予保薦人，要求保薦人充當(dāng)“保姆+保鏢”的雙重角色，保薦人實施終身制度，對上市公司負(fù)100%的責(zé)任。

　　其二：牢固樹立長期發(fā)展的理念，特別要注重嚴(yán)防重蹈中小板市場刮起的高管和原始股東的減持風(fēng)暴。尤其為防止將創(chuàng)業(yè)板再一次變相成為創(chuàng)業(yè)者的天堂、投資者的煉獄，要求發(fā)起人主動承諾鎖定期。AIM市場對那些上市時沒有盈利，而且上市前一年沒有收入的公司創(chuàng)始人的股份要求鎖定一年，為了吸引投資者，上市公司自身會主動設(shè)定鎖定期。我們很有必要借鑒這一成功經(jīng)驗。我們現(xiàn)有的教訓(xùn)極為深刻，從2007年6月到2008年5月底的12個月時間內(nèi)，上市公司高管累計拋售所持公司股份的金額高達(dá)32.16億元，是買入金額5.81億元的4.54倍。尤其是不少中小板公司的高管，在巨額套現(xiàn)的強(qiáng)大引力下，選擇了主動辭職，實現(xiàn)了數(shù)百萬、數(shù)千萬甚至近億元的套現(xiàn),一大批億萬富翁開始紛紛出籠。不管其頻繁減持的動因是對企業(yè)前景的看淡還是另有他因，對投資者的打擊都顯而易見。之所以屢屢刮起減持風(fēng)暴，原因極其簡單，除了成本極其低廉以外，主要是為了能“聰明”地繞過法律監(jiān)管�！豆�司法》第142條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的百分之二十五”。在高薪與“巨額套現(xiàn)”不可兼得的情況下，選擇主動辭職，繞過《公司法》和證監(jiān)會“嚴(yán)控高管買賣股票”的相關(guān)法規(guī)，自然成為部分高管的“最佳選擇”。其次，上市公司高管作為公司的“內(nèi)部人”擁有較為完全的內(nèi)部信息，而上市公司的投資者尤其是中小投資者作為公司的“外部人”在信息掌握上處于弱勢。公司高管為了在辭職后獲得自身的最大利益可能操縱信息披露，甚至封鎖不利信息或者提供虛假信息，嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的利益。創(chuàng)業(yè)板必須嚴(yán)厲杜絕這種赤裸裸的圈錢行為，以免損害創(chuàng)業(yè)板的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

　　其三：堅持做到優(yōu)勝劣汰。我國創(chuàng)業(yè)板必須切忌再犯主板連續(xù)虧損、企業(yè)死而不僵的老路，使得炒“殼資源”再次成為不斷頻繁累積ST、*ST等問題。必須堅持原則，從嚴(yán)考核，一旦喪失持續(xù)上市規(guī)則和制度要求，便果斷將其退市。較高的退市率是海外成功創(chuàng)業(yè)板市場保持旺盛生命力的重要原因。1995至2007年，納斯達(dá)克和加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)交易所(TSX-V)的退市公司數(shù)量甚至超過了同期新上市公司的數(shù)量。

　　其四：嚴(yán)防風(fēng)險累積。這場全球金融危機(jī)，一個重大警示，就是忽視了對風(fēng)險積累過程的同步監(jiān)控，甚至放任風(fēng)險快步堆積。包括信用評估機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各路中介機(jī)構(gòu)自覺不自覺的成為了幫兇。要從根本上避免我國創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)重大風(fēng)險集聚和運行隱患，必須立足于創(chuàng)業(yè)板長期戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)要求，真正做到微觀的企業(yè)經(jīng)營運行質(zhì)量和國家整體經(jīng)濟(jì)運行質(zhì)量的有機(jī)結(jié)合。作為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，要更加注重?zé)o形資產(chǎn)和品牌價值的培植呵護(hù)，嚴(yán)格規(guī)范自身經(jīng)營和創(chuàng)新行為，堅持規(guī)范和創(chuàng)新并舉。切忌充當(dāng)股價暴漲暴跌的幫兇，同時，基于我國股市的暴漲暴跌弊端和炒作概念的陋習(xí)，還要科學(xué)縝密地嚴(yán)防創(chuàng)業(yè)板對效益要求偏低的負(fù)面效應(yīng)向主板擴(kuò)散，千方百計避免創(chuàng)業(yè)板淪落為垃圾企業(yè)的集散地。