通過從供應面角度來分析明年的國內(nèi)通脹前景后，我們得到的結論是：2010年中國出現(xiàn)高通貨膨脹率的可能性不大，預計明年平均CPI增幅將在3%左右，預期人民銀行將于2010年三季度CPI同比增幅超過3%時開始加息。

　　追蹤供應面沖擊

　　中國經(jīng)濟目前面臨兩類供應面沖擊：一是國際商品價格沖擊，二是國內(nèi)食品價格沖擊。

　　作為全球主要商品凈進口國，國際商品價格快速上漲很容易導致“輸入性通脹壓力”：居高不下的國際商品價格造成的成本壓力很容易傳導到下游，導致消費品價格上漲。在實踐中，這一傳導機制往往通過商品價格指數(shù)、PPI增幅以及除食品類以外的CPI增幅之間明顯相關性得到反映。具體而言，全球R/JCRB指數(shù)通常領先于國內(nèi)PPI指數(shù)約3個月時間，而PPI則與除食品類以外的CPI同步。

　　不過，國際糧食價格與國內(nèi)糧食價格之間卻不存在這種高度相關性，這反映了中國實現(xiàn)糧食自給的戰(zhàn)略政策目標。在中國，除大豆以外的國際糧食貿(mào)易受到嚴格控制，并且存在配額限制，這有效地割斷了國內(nèi)和國際價格之間的聯(lián)系。事實上，在國際市場上，糧食是受到許多國家貿(mào)易限制的為數(shù)不多的商品種類之一。

　　最近一次由食品價格推高CPI的情形出現(xiàn)在2006-2008年，當時主要是豬肉價格出現(xiàn)了急速上漲，而國內(nèi)糧食價格卻異乎尋常地保持穩(wěn)定。豬肉價格飆升很大程度上是罕見國內(nèi)供應面沖擊的結果：2006-2007年豬藍耳病爆發(fā)使大批豬被屠宰。

　　食品價格決定通脹前景

　　鑒于國際商品價格向國內(nèi)通貨膨脹的傳導性，只要對國際商品價格的預測可行，我們就可以繪制未來國內(nèi)CPI運行軌跡。

　　這一工作的第一步是對2010年原油價格進行預測，具體包括三個步驟：從原油價格到CRB指數(shù)，從CRB指數(shù)到國內(nèi)PPI指數(shù)，從PPI指數(shù)到除食品類以外的CPI指數(shù)。具體而言，我們假設2010年原油價格將在目前價格水平上持續(xù)上漲，至年底達到每桶94美元，年內(nèi)平均價格約為每桶85美元。根據(jù)原油價格走勢可以預測出CRB指數(shù)走勢，然后再預測出PPI以及除食品類以外的CPI走勢。

　　我們判斷，PPI和除食品類以外的CPI走勢趨同(落后國際商品價格變化3個月)：在2010年二季度大幅上升，并于年中達到最大增幅，然后在下半年開始回落，并于四季度走穩(wěn)。具體而言，全年PPI同比增幅最高將達9%，平均增幅為5.2%，除食品類以外的CPI增幅最高將達2%，平均增幅為1.1%。

　　鑒于除食品類以外的CPI增長可能會比較平緩，2010年的通脹前景在很大程度上將取決于食品價格的變化。我們認為，食品價格的變化在很大程度上是國內(nèi)因素作用的結果。其一，國內(nèi)糧食價格和國際糧食價格是兩個相互割裂的體系；其二，國內(nèi)充足的糧食供應可以確保國際糧食市場上任何較大的價格波動，都不至于對國內(nèi)市場造成大的溢出影響；其三，目前國內(nèi)糧食價格高于國際價格水平33%-100%，由于政府增加農(nóng)民收入的努力，國內(nèi)糧食價格一直保持穩(wěn)定。

　　2010年食品價格上漲的壓力可能來自兩方面：一是政府決定提高糧食最低收購價格，這將導致2010年糧食價格上漲；二是典型“豬周期”將導致2010年豬肉和其他肉類價格上漲。尤其是后者，今年6月份豬肉價格從2008年一季度最高點大幅跌到盈虧平衡線以下。由于政府通過冷凍肉儲備計劃的干預以及生產(chǎn)成本上升，7月份以來豬肉價格已經(jīng)開始見底回升。我們認為，生豬去庫存化將延續(xù)到2009年四季度方能完成，而這又可能在2010年導致豬肉價格大幅上漲�？紤]到所有這些因素，我們預測2010年食品價格平均上漲7%，并可能在三季度初達到最大漲幅——10%。根據(jù)這一預測，食品價格可能在2010年一季度達到前期高點，并繼續(xù)攀升。

　　明年上半年緊縮可能性小

　　通過將除食品類以外的CPI(比重為2/3)和食品(比重為1/3)漲幅相加，我們得到了對全部CPI漲幅的預測。具體而言，2010年平均CPI增幅將在3%左右。CPI增幅將于2009年四季度轉為正數(shù)，并開始加速，在2010年一季度同比增速達到1.8%，二、三季度達到3.6%，然后開始放緩，至四季度回落到3%。其間，CPI增幅可能在7月份達到4.3%的峰值。

　　鑒于以上通脹預期，我們預期目前的政策姿態(tài)在年底之前會保持不變，并在2010年初隨著銀行新增貸款的正�；�(從2009年的10萬億元下降至2010年的7萬億-8萬億元)而轉向中性。我們認為，2010年中期之前不太可能出臺上調(diào)存款準備金率和人民幣升值等緊縮政策。但是，如果國際收支順差導致流動性過剩出現(xiàn)的時間早于預期，則我們不排除2010年二季度開始上調(diào)存款準備金率的可能。事實上，由于通脹壓力很可能得到緩和，2010年貨幣政策的重點可能是通過上調(diào)存款準備金率進行流動性管理。

　　我們預期人民銀行將于2010年三季度CPI同比增幅超過3%時開始加息。不過，由于2010年下半年CPI的增幅將會比較溫和，預期當年下半年的加息幅度不會超過兩個27個基點，其主要目的是管理通脹預期。鑒于目前人民幣事實上與美元掛鉤的匯率制度，我們認為中國加息的時機還將受美聯(lián)儲加息時機的影響，預計人民銀行不會在美聯(lián)儲之前宣布加息。巧合的是，摩根士丹利美國經(jīng)濟學家團隊預期美聯(lián)儲在2010年年中之前不會加息。(摩根士丹利 王慶)