“通脹壓力漸強(qiáng)，負(fù)利率或重現(xiàn)，加息預(yù)期升溫”，這一觀點(diǎn)最近在市場(chǎng)上越來(lái)越盛。但是，在判斷貨幣當(dāng)局的政策取向時(shí)，我們必須量化壓力程度并考慮央行對(duì)通脹的容忍度�；仡櫳弦惠喌募酉⒅� 期 可 以 看 到 ，C P I指標(biāo)、“負(fù)利率”與否，甚至并不是加息與否的“開關(guān)”，真正觸發(fā)加息的可能是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱。

　　2004年，中國(guó)的通脹率一度超過(guò)5%，央行僅在當(dāng)年10月份加息一次；但2006年啟動(dòng)加息周期時(shí)C P I僅1%，中國(guó)連續(xù)8次加息直至2007年底。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，2004年在高通脹下僅加息一次，是由于經(jīng)濟(jì)增速在10%以下尚未過(guò)熱；2006年4月啟動(dòng)加息周期的原因是經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩季在10%以上，而2008年3季度降息的原因則是經(jīng)濟(jì)增速掉到10%以下。

　　再回歸到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。本輪通脹壓力到底是怎樣產(chǎn)生的呢？宏觀調(diào)控、貨幣政策又應(yīng)該主要針對(duì)什么？上一輪的通脹無(wú)疑是境外市場(chǎng)的輸入因素和成本推動(dòng)作用最大，而本輪通貨膨脹最大的起因無(wú)疑在于2009年貨幣信貸的膨脹，這一膨脹也直接導(dǎo)致了樓市、股市等又一輪的泡沫。由此看來(lái)，治理通脹的根本在于回籠貨幣。

　　中國(guó)銀行的報(bào)告亦表示，當(dāng)前的宏觀調(diào)控主要是針對(duì)信貸供給調(diào)控，而終端需求的復(fù)蘇尚不穩(wěn)定。《政府工作報(bào)告》也強(qiáng)調(diào)，對(duì)于投資的調(diào)控應(yīng)是結(jié)構(gòu)性的，還應(yīng)該鼓勵(lì)私人部門的投資，而加息顯然無(wú)法對(duì)終端需求進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。因此，宏觀調(diào)控仍將以數(shù)量型調(diào)控為主。

　　面對(duì)當(dāng)前向好但并不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)，以及不斷增加的通脹壓力，央行在年初即超預(yù)期地連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，并在公開市場(chǎng)加大了央票回購(gòu)力度，這些操作反復(fù)引發(fā)市場(chǎng)加息提前的猜測(cè)。但筆者認(rèn)為，數(shù)量型工具的使用有效地管理了通脹預(yù)期，進(jìn)而減少了加息壓力。而且，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)自去年三季度開始強(qiáng)化監(jiān)管，提高了資本充足率、撥備覆蓋率等多項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)，進(jìn)一步加強(qiáng)了貨幣信貸的收緊。正是這些政策工具的超常規(guī)使用，改變了大眾預(yù)期，從實(shí)際和心理兩方面降低了加息壓力。

　　另外一方面，能否加息還有一道硬約束，即若先于美聯(lián)儲(chǔ)加息將再度吸引熱錢流入。美聯(lián)儲(chǔ)上次的議息會(huì)議已經(jīng)表明，還將在很長(zhǎng)一段時(shí)間維持低利率。有專家認(rèn)為，此次央行也不會(huì)貿(mào)然在美國(guó)之前加息，即使CPI超過(guò)一年期定期存款利率。

　　說(shuō)到這里，筆者想起一位機(jī)構(gòu)朋友的話，“加息其實(shí)不是利空，加了息、升了值，熱錢就又回來(lái)了，市場(chǎng)也該好了。”不過(guò)，這個(gè)道理機(jī)構(gòu)明白，難道央行就不明白么？(劉振冬)