東航確與高盛等外資投行簽訂場(chǎng)外結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約，但沒(méi)有料到油價(jià)會(huì)如此大跌

　　“燃油套期保值就像買(mǎi)保險(xiǎn)，在你出事后，人人都覺(jué)得買(mǎi)保險(xiǎn)是件明智的事，但如果沒(méi)有出事而白白支付了保險(xiǎn)費(fèi)，人人就會(huì)覺(jué)得你很愚蠢�！�

　　東航財(cái)務(wù)總監(jiān)羅偉德的這句話，形象地點(diǎn)出了目前在油價(jià)大跌的情況下，航空公司從事燃油套期保值面臨的尷尬。隨著國(guó)航、東航和上航相繼公布因?yàn)槿加吞妆６�錄得賬面巨額虧損，燃油套保成了業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　上周六，羅偉德和東航專(zhuān)門(mén)從事燃油套保的相關(guān)人士接受了《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》的專(zhuān)訪，詳細(xì)闡述了東航從事燃油套保的過(guò)程。他指出，東航的套保合約的確是與高盛等眾多投行簽訂的場(chǎng)外結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約，但東航?jīng)]有投機(jī)，只是的確沒(méi)有料到油價(jià)下跌幅度會(huì)如此之大。

　　期權(quán)合約真相

　　兩天前，東航公布了截至2008年10月31日的航油套保合約所測(cè)算的公允價(jià)值損失(18.3億元)，不過(guò)并沒(méi)有公布套保合約的類(lèi)型。東航2008年半年報(bào)曾透露，其在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是：需以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)航油約1135萬(wàn)桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬(wàn)桶。此等合約將于2008年至2011年間到期。

　　這樣的表述并沒(méi)有讓外界看清楚東航套保合約的具體類(lèi)型，甚至認(rèn)為東航“賣(mài)油”有投機(jī)的嫌疑。

　　而根據(jù)記者了解到的最新情況，東航半年報(bào)中的表述并不準(zhǔn)確。事實(shí)上，從2003年10月開(kāi)始，東航就在對(duì)一定比例的燃油進(jìn)行套保操作，不過(guò)都是通過(guò)在場(chǎng)外市場(chǎng)與多家投行和外資銀行簽訂一系列價(jià)格不同的結(jié)構(gòu)性期權(quán)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)。這些作為東航對(duì)手方的投行和外資銀行，包括高盛、德意志銀行和渣打銀行等。投行提供不同的期權(quán)買(mǎi)賣(mài)合約供東航選擇，由雙方商議最終確定合約組合，這些合約組合的期限最短一年，最長(zhǎng)三年。

　　在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買(mǎi)賣(mài)：買(mǎi)入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶150美元)，在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買(mǎi)定量的油，行權(quán)日時(shí)東航有權(quán)選擇是否購(gòu)買(mǎi)，而對(duì)手方必須接受；賣(mài)出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶62.35美元)，在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買(mǎi)定量的油，不過(guò)行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否賣(mài)油，東航必須接受；

　　賣(mài)出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶200美元)，在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間向?qū)κ址劫u(mài)定量的油，行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)力選擇是否買(mǎi)油，東航必須接受。

　　“半年報(bào)中之所以有價(jià)格區(qū)間的不同，主要是東航簽了很多期權(quán)合約組合，約定價(jià)是不同的。但期權(quán)合約組合的形式主要就是上述三種�！睎|航專(zhuān)門(mén)從事燃油套保的內(nèi)部人士告訴記者。

　　這也意味著，東航所簽的套保合約，與國(guó)航所做的相似。國(guó)航在最近的公告中就指出，公司的套保合約是“選擇在獲得按固定價(jià)格買(mǎi)入燃油權(quán)利的同時(shí)，授予對(duì)手方以更低的固定價(jià)格賣(mài)出燃油的權(quán)利”。不過(guò)，東航比國(guó)航多簽了一個(gè)“賣(mài)出看漲期權(quán)”。

　　對(duì)此，國(guó)泰君安原油分析師江濤認(rèn)為，如果要鎖定成本，只需要購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)就可以達(dá)到目的，這樣如果油價(jià)大幅下跌，東航或者國(guó)航可以不行權(quán)，只是損失一定的權(quán)利金。而如果又簽訂了“賣(mài)出看漲期權(quán)”甚至是“賣(mài)出看跌期權(quán)”，則就有了一些投機(jī)的色彩。

　　不過(guò)，東航從事燃油套保的上述人士并不這樣認(rèn)為。他告訴記者，當(dāng)初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權(quán)利金損失。由于航空公司買(mǎi)入期權(quán)需要支付權(quán)利金，賣(mài)出期權(quán)可以收權(quán)利金，只有通過(guò)買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的組合，才能抵消買(mǎi)入期權(quán)時(shí)付出的權(quán)利金。

　　上述人士舉例說(shuō)，油價(jià)在每桶100美元時(shí)，公司操作的一個(gè)買(mǎi)110美元的看漲期權(quán)的權(quán)利金是每桶14美元，這意味著如果買(mǎi)1000萬(wàn)桶油的看漲期權(quán)，就要花費(fèi)1.4億美元，“如果油價(jià)下跌到110美元以下，但下跌幅度不大，公司到時(shí)不行權(quán)，權(quán)利金白花了，而現(xiàn)貨采購(gòu)成本仍可能很高，那么公司的盈利還是沒(méi)有保證”。

　　“我們的航油期貨交易一直堅(jiān)持著幾個(gè)原則。”羅偉德告訴記者，一是不越權(quán)，就是公司進(jìn)行的航油套保數(shù)量和時(shí)限不能超越董事會(huì)的授權(quán)，也不超過(guò)東航實(shí)際加油的數(shù)量；二是不投機(jī)，就是做套保只為固化燃油成本，只做自己有需求的產(chǎn)品，而不做銅等其他跟東航?jīng)]關(guān)系的產(chǎn)品。

　　據(jù)記者了解，2008年?yáng)|航計(jì)劃耗油量280萬(wàn)噸，其中50%即140萬(wàn)噸為國(guó)際及地區(qū)航線用油需求，這也就是東航董事會(huì)授權(quán)“套�！钡纳舷�。而羅偉德透露，目前東航至2011年的套保合約為2463萬(wàn)桶，合312萬(wàn)噸，相當(dāng)于每年104萬(wàn)噸，是東航董事會(huì)授權(quán)交易數(shù)量的74%。

　　未料油價(jià)大跌

　　不過(guò)，羅偉德也承認(rèn)，東航在簽訂套保合約時(shí)，對(duì)油價(jià)走勢(shì)作出了與目前實(shí)際情況相反的判斷，從而導(dǎo)致了目前賬面浮虧約18億元的被動(dòng)。

　　東航從事燃油套保的上述人士告訴記者，東航對(duì)油價(jià)走勢(shì)的判斷，主要基于投行等的分析報(bào)告和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、石油供需關(guān)系的分析。而很多提供報(bào)告的投行，也正是他們套保合約的對(duì)手方，“從以往的經(jīng)驗(yàn)看，投行報(bào)告中，高盛的報(bào)告對(duì)市場(chǎng)影響大，預(yù)測(cè)也比較準(zhǔn)確，我們也比較相信”。

　　上述人士承認(rèn)，當(dāng)時(shí)簽訂的套保合約，主要的預(yù)計(jì)是油價(jià)繼續(xù)上漲或者小幅回落，“而現(xiàn)在實(shí)際的情況是油價(jià)下跌的幅度比我們想象的厲害得多，是超出市場(chǎng)常理的下滑”。

　　羅偉德強(qiáng)調(diào)，目前東航的套保合約還沒(méi)有實(shí)際的虧損，且不應(yīng)將套保交易結(jié)果與現(xiàn)貨采購(gòu)結(jié)果分開(kāi)，單單以套保交易盈虧來(lái)判斷公司的損失。因?yàn)楫吘箹|航六成多的燃油還是從現(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)，油價(jià)下跌現(xiàn)貨采購(gòu)成本也得到了大幅降低。“根據(jù)我們的測(cè)算，如果油價(jià)明年維持在65美元一桶，東航的燃油成本可以降低60億元，這其中也包括了進(jìn)行套期保值的成本。

　　但一位期貨界的專(zhuān)業(yè)人士也指出，相比于單純的套保交易，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是非常復(fù)雜的，合約越復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)越難以預(yù)料。如果判斷錯(cuò)了未來(lái)走勢(shì)，套保的比例又很大(比如超過(guò)50%)，就很可能難以用現(xiàn)貨采購(gòu)成本的降低來(lái)彌補(bǔ)了。

　　另?yè)?jù)記者了解，事實(shí)上從2003年開(kāi)始，東航、國(guó)航和南航就在向國(guó)家有關(guān)部門(mén)申請(qǐng)要求獲得在場(chǎng)內(nèi)開(kāi)展航油期貨交易業(yè)務(wù)的資格執(zhí)照，但直至今日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的31張期貨牌照名單中，幾乎都是生產(chǎn)型中央企業(yè)，三大航也因此都選擇與投行在場(chǎng)外簽訂結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約的方式實(shí)現(xiàn)套保。“相比于場(chǎng)外合約，場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格更透明，我們也希望能夠盡快獲得從事場(chǎng)內(nèi)期貨交易的資質(zhì)�！绷_偉德說(shuō)。(陳姍姍)