東航確與高盛等外資投行簽訂場外結構性期權合約，但沒有料到油價會如此大跌

　　“燃油套期保值就像買保險，在你出事后，人人都覺得買保險是件明智的事，但如果沒有出事而白白支付了保險費，人人就會覺得你很愚蠢�！�

　　東航財務總監(jiān)羅偉德的這句話，形象地點出了目前在油價大跌的情況下，航空公司從事燃油套期保值面臨的尷尬。隨著國航、東航和上航相繼公布因為燃油套保而錄得賬面巨額虧損，燃油套保成了業(yè)界關注的焦點。

　　上周六，羅偉德和東航專門從事燃油套保的相關人士接受了《第一財經(jīng)日報》的專訪，詳細闡述了東航從事燃油套保的過程。他指出，東航的套保合約的確是與高盛等眾多投行簽訂的場外結構性期權合約，但東航?jīng)]有投機，只是的確沒有料到油價下跌幅度會如此之大。

　　期權合約真相

　　兩天前，東航公布了截至2008年10月31日的航油套保合約所測算的公允價值損失(18.3億元)，不過并沒有公布套保合約的類型。東航2008年半年報曾透露，其在2008年6月30日簽訂的航油期權合約是：需以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶。此等合約將于2008年至2011年間到期。

　　這樣的表述并沒有讓外界看清楚東航套保合約的具體類型，甚至認為東航“賣油”有投機的嫌疑。

　　而根據(jù)記者了解到的最新情況，東航半年報中的表述并不準確。事實上，從2003年10月開始，東航就在對一定比例的燃油進行套保操作，不過都是通過在場外市場與多家投行和外資銀行簽訂一系列價格不同的結構性期權組合來實現(xiàn)。這些作為東航對手方的投行和外資銀行，包括高盛、德意志銀行和渣打銀行等。投行提供不同的期權買賣合約供東航選擇，由雙方商議最終確定合約組合，這些合約組合的期限最短一年，最長三年。

　　在東航簽訂的期權合約組合中，主要包括三種期權買賣：買入看漲期權，即東航以比較高的約定價(如半年報中提到的每桶150美元)，在未來規(guī)定的時間從對手方買定量的油，行權日時東航有權選擇是否購買，而對手方必須接受；賣出看跌期權，即東航以較低的約定價(如半年報中提到的每桶62.35美元)，在未來規(guī)定的時間從對手方買定量的油，不過行權日時對手方有權選擇是否賣油，東航必須接受；

　　賣出看漲期權，即東航以更高的約定價(如半年報中提到的每桶200美元)，在未來規(guī)定的時間向對手方賣定量的油，行權日時對手方有權力選擇是否買油，東航必須接受。

　　“半年報中之所以有價格區(qū)間的不同，主要是東航簽了很多期權合約組合，約定價是不同的。但期權合約組合的形式主要就是上述三種。”東航專門從事燃油套保的內部人士告訴記者。

　　這也意味著，東航所簽的套保合約，與國航所做的相似。國航在最近的公告中就指出，公司的套保合約是“選擇在獲得按固定價格買入燃油權利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權利”。不過，東航比國航多簽了一個“賣出看漲期權”。

　　對此，國泰君安原油分析師江濤認為，如果要鎖定成本，只需要購買看漲期權就可以達到目的，這樣如果油價大幅下跌，東航或者國航可以不行權，只是損失一定的權利金。而如果又簽訂了“賣出看漲期權”甚至是“賣出看跌期權”，則就有了一些投機的色彩。

　　不過，東航從事燃油套保的上述人士并不這樣認為。他告訴記者，當初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權利金損失。由于航空公司買入期權需要支付權利金，賣出期權可以收權利金，只有通過買賣期權的組合，才能抵消買入期權時付出的權利金。

　　上述人士舉例說，油價在每桶100美元時，公司操作的一個買110美元的看漲期權的權利金是每桶14美元，這意味著如果買1000萬桶油的看漲期權，就要花費1.4億美元，“如果油價下跌到110美元以下，但下跌幅度不大，公司到時不行權，權利金白花了，而現(xiàn)貨采購成本仍可能很高，那么公司的盈利還是沒有保證”。

　　“我們的航油期貨交易一直堅持著幾個原則。”羅偉德告訴記者，一是不越權，就是公司進行的航油套保數(shù)量和時限不能超越董事會的授權，也不超過東航實際加油的數(shù)量；二是不投機，就是做套保只為固化燃油成本，只做自己有需求的產(chǎn)品，而不做銅等其他跟東航?jīng)]關系的產(chǎn)品。

　　據(jù)記者了解，2008年東航計劃耗油量280萬噸，其中50%即140萬噸為國際及地區(qū)航線用油需求，這也就是東航董事會授權“套�！钡纳舷�。而羅偉德透露，目前東航至2011年的套保合約為2463萬桶，合312萬噸，相當于每年104萬噸，是東航董事會授權交易數(shù)量的74%。

　　未料油價大跌

　　不過，羅偉德也承認，東航在簽訂套保合約時，對油價走勢作出了與目前實際情況相反的判斷，從而導致了目前賬面浮虧約18億元的被動。

　　東航從事燃油套保的上述人士告訴記者，東航對油價走勢的判斷，主要基于投行等的分析報告和國際經(jīng)濟形勢、石油供需關系的分析。而很多提供報告的投行，也正是他們套保合約的對手方，“從以往的經(jīng)驗看，投行報告中，高盛的報告對市場影響大，預測也比較準確，我們也比較相信”。

　　上述人士承認，當時簽訂的套保合約，主要的預計是油價繼續(xù)上漲或者小幅回落，“而現(xiàn)在實際的情況是油價下跌的幅度比我們想象的厲害得多，是超出市場常理的下滑”。

　　羅偉德強調，目前東航的套保合約還沒有實際的虧損，且不應將套保交易結果與現(xiàn)貨采購結果分開，單單以套保交易盈虧來判斷公司的損失。因為畢竟東航六成多的燃油還是從現(xiàn)貨市場采購，油價下跌現(xiàn)貨采購成本也得到了大幅降低�！案鶕�(jù)我們的測算，如果油價明年維持在65美元一桶，東航的燃油成本可以降低60億元，這其中也包括了進行套期保值的成本。

　　但一位期貨界的專業(yè)人士也指出，相比于單純的套保交易，結構性產(chǎn)品是非常復雜的，合約越復雜，風險越難以預料。如果判斷錯了未來走勢，套保的比例又很大(比如超過50%)，就很可能難以用現(xiàn)貨采購成本的降低來彌補了。

　　另據(jù)記者了解，事實上從2003年開始，東航、國航和南航就在向國家有關部門申請要求獲得在場內開展航油期貨交易業(yè)務的資格執(zhí)照，但直至今日，中國證監(jiān)會頒發(fā)的31張期貨牌照名單中，幾乎都是生產(chǎn)型中央企業(yè)，三大航也因此都選擇與投行在場外簽訂結構性期權合約的方式實現(xiàn)套保�！跋啾扔趫鐾夂霞s，場內交易價格更透明，我們也希望能夠盡快獲得從事場內期貨交易的資質�！绷_偉德說。(陳姍姍)