“大小非”的二次發(fā)售是否能夠減小“大小非”對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，仍是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。有觀點(diǎn)認(rèn)為二次發(fā)售不過(guò)是讓券商在中間多賺了一筆手續(xù)費(fèi)，并沒(méi)有解決“大小非”集中拋售的問(wèn)題。而“大小非”借道信托減持，信托公司扮演的是融資人角色，可緩解“大小非”減持對(duì)大盤(pán)的沖擊，以一種完全市場(chǎng)的方式為股改的順利完成起到了重要的作用，是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的選擇。

　　近期，有關(guān)“大小非”二次發(fā)售的話題成為股市中熱議的話題。但“大小非”的二次發(fā)售是否能夠如政策制訂者們預(yù)期的那樣，減小“大小非”對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊呢？市場(chǎng)中否定的聲音似乎更多。

　　新浪在關(guān)于“您認(rèn)為二次發(fā)售機(jī)制能解決“大小非”問(wèn)題嗎？”的調(diào)查中，56.95%的人選擇了“不會(huì)，股指會(huì)掉頭向下”；17.49%的人認(rèn)為“不好說(shuō)”；而選擇會(huì)解決“大小非”問(wèn)題的則僅占25.56%。如果說(shuō)網(wǎng)絡(luò)調(diào)查具有一定的隨意性，參考意義不大的話，那么專家們的觀點(diǎn)應(yīng)該是審慎的。著名評(píng)論員葉檀在其博客上公開(kāi)發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，二次發(fā)售并非利好；甚至一些券商也認(rèn)為，二次發(fā)售是“偽利好”。

　　個(gè)中原由不言自明：二次發(fā)售不過(guò)是讓券商在中間多賺了一筆手續(xù)費(fèi)，它并沒(méi)有解決“大小非”集中拋售的問(wèn)題。

　　實(shí)際上，市場(chǎng)中一些信托公司已經(jīng)進(jìn)行了二次發(fā)售的嘗試，這就是“大小非”借道信托減持。

　　如果把“大小非”借道信托減持做一個(gè)最簡(jiǎn)單的比喻的話，我們可以這樣看：“大小非”是股票的一級(jí)批發(fā)商，而被借道的信托則是股票的二級(jí)批發(fā)商。無(wú)論是一級(jí)批發(fā)還是二級(jí)批發(fā)，大家都是要掙錢的，股票經(jīng)手的人越多其價(jià)格成本就越高，而價(jià)格成本越高，在低位減持股票的可能性就越小。利用券商作為中介進(jìn)行二次發(fā)售，實(shí)際上也是這樣的道理。

　　對(duì)于今年以來(lái)中國(guó)股市的下跌，有識(shí)之士給出了各種各樣的解釋，讓人眼花繚亂。但是，目前已經(jīng)形成的一個(gè)共識(shí)是：2006年以來(lái)中國(guó)股市持續(xù)兩年的大牛市是因?yàn)楣筛膸��?lái)的。而股改帶動(dòng)大牛市的動(dòng)因又是什么呢？答案可能又是五花八門，但最大的利益動(dòng)因在于推動(dòng)股票價(jià)格上漲以后更有利于“大小非”在高位減持。如今，“大小非”的解禁期到來(lái)了，“大小非”們?cè)凇芭胖��?duì)”賣股票，此時(shí)的機(jī)構(gòu)們當(dāng)然誰(shuí)也不愿意為“大小非”們拉高股價(jià)托盤(pán)。一個(gè)只有賣沒(méi)有買的市場(chǎng)，跌是正常的，減緩其下跌速度最好的辦法就是讓“批發(fā)商”們?cè)诙��?jí)市場(chǎng)外多多交易，抬高其進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的資金成本。如此，不僅可在時(shí)間上為目前下跌的股票市場(chǎng)留出了減緩下跌的空間，也可在價(jià)格上減緩了大盤(pán)的急跌。

　　表面上看，“大小非”借道信托減持與利用券商進(jìn)行二次發(fā)售只是中介不同。但從更深層考慮，其不同點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止中介的不同。而因?yàn)橹薪椴煌�所帶�?lái)的結(jié)果也將大大不同。“大小非”借道信托減持最大的意義在于，這種方式減少了“大小非”減持對(duì)大盤(pán)的沖擊，以一種完全市場(chǎng)的方式為股改的順利完成起到了重要的作用。

　　在以券商為中介的二次發(fā)售中，券商所充當(dāng)?shù)膬H僅是中介的角色。其價(jià)值在于利用其與機(jī)構(gòu)熟悉的優(yōu)勢(shì)，將“大小非”手中的股票在二級(jí)市場(chǎng)外集中批發(fā)給機(jī)構(gòu)，再由這些機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行拋售，或者按照一些人的臆想，進(jìn)行戰(zhàn)略發(fā)售，實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)調(diào)整的戰(zhàn)略整合。但實(shí)際上，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者僅僅是一種臆想。因此在不考慮引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的情況下，這一模式的結(jié)果有三種：其一，是股市好時(shí)“大小非”不愿意批發(fā)手中的股票，股市不好時(shí)券商與“大小非”在價(jià)格上無(wú)法形成共識(shí)發(fā)售故難以完成，其結(jié)果是若“大小非”資金緊張仍會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票；其二，因?yàn)楣墒胁患�，�?dǎo)致券商無(wú)法將手中的股票批發(fā)給其他機(jī)構(gòu)，只能自己吃下。出現(xiàn)這種情況，背后肯定存在券商與“大小非”在對(duì)上市公司價(jià)值判斷上的博弈，因?yàn)�，無(wú)投資價(jià)值的上市公司券商不會(huì)去做也更不會(huì)自己吃下，而有投資價(jià)值的上市公司，“大小非”特別是大非們只有在資金嚴(yán)重緊張時(shí)才會(huì)考慮出售。所以，只是在股票市場(chǎng)不佳和“大小非”資金緊張的雙重因素下，這類公司的“大小非”才會(huì)忍痛割愛(ài)，但數(shù)量在“大小非”總量中的占比應(yīng)該不多，因此在緩解對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊上作用也不會(huì)很大；其三是“大小非”與券商和其他機(jī)構(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)判斷不同，券商順利完成二次發(fā)售，但因?yàn)閷?duì)盈利預(yù)期的不同，仍然難以控制其他機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票。

　　與券商不同的是，在目前已經(jīng)形成的“大小非”借道信托減持模式中，信托公司所扮演的角色并不是中介�！按笮》恰睖p持股票，特別是持有質(zhì)地優(yōu)良上市公司股票的大非，其賣出股票有股權(quán)結(jié)構(gòu)的考慮，但更多的還在于資金的緊張。因此，在這一業(yè)務(wù)模式中，信托公司利用其融資功能和“大小非”對(duì)資金的渴求作了一個(gè)股票抵押貸款。在“大小非”的減持中，信托公司扮演的是融資人角色。因?yàn)檫@樣的角色，在該模式中，一般信托公司都與“大小非”特別是大非簽有股票回購(gòu)承諾條款。如此不僅解決了“大小非”資金緊張問(wèn)題，也利于“大小非”們依靠自己對(duì)市場(chǎng)的判斷把股票賣出更高價(jià)格，實(shí)現(xiàn)利益的最大化，因此更容易被“大小非”，特別是持有優(yōu)質(zhì)上市公司法人股的“大小非”們所接受。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，因?yàn)椤按笮》恰迸c信托公司約定了抵押期限，而“大小非”們也更愿意在股票價(jià)格更低的時(shí)候?qū)⒐善钡盅撼鋈カ@得資金，在股票價(jià)格高的時(shí)候賣出去，因此這種模式就在大盤(pán)低迷的時(shí)候，減少了“大小非”因?yàn)榧庇讷@得經(jīng)營(yíng)性資金而不得以對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成的拋壓，給了大盤(pán)一個(gè)喘息的時(shí)間和空間。

　　當(dāng)然，以券商為中介的二次發(fā)售完全可以借鑒信托模式，但需要考慮的是法律法規(guī)的完善以及時(shí)間成本、市場(chǎng)環(huán)境等許多因素。因此借助并發(fā)揮信托模式解決“大小非”問(wèn)題應(yīng)該是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇。

　　一個(gè)不容忽視的問(wèn)題是，完全依靠信托公司的力量解決“大小非”問(wèn)題肯定是不現(xiàn)實(shí)的。數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)信托資產(chǎn)僅一萬(wàn)億元；而估算的“大小非”市值接近十萬(wàn)億元。因此利用信托模式，更廣泛地借助市場(chǎng)中更多的力量，而不是單一地依靠證券公司解決大小非問(wèn)題才更加現(xiàn)實(shí)。(記者 金立新)