本周滬綜指繼續(xù)大幅上漲6.4%。自去年10月28日滬綜指見(jiàn)底1664點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)反彈了14周，滬綜指漲幅已經(jīng)達(dá)到40%，A股整體市盈率也由12倍上升到16.6倍，B和H股市盈率回升到11倍，為數(shù)不少的股票已經(jīng)走出了翻番的行情。

　　應(yīng)該說(shuō)，在去年年底市場(chǎng)整體出現(xiàn)恐慌時(shí)大膽介入市場(chǎng)的投資者，正開始享受市場(chǎng)給予的豐厚獎(jiǎng)勵(lì)。當(dāng)然，對(duì)于持續(xù)的長(zhǎng)期投資者而言，近期的市場(chǎng)大漲并不一定是好的消息，因?yàn)樗�使得買貨的成本大幅提升了，部分吝嗇的長(zhǎng)期投資者可能選擇放緩?fù)顿Y步伐。

　　M1再創(chuàng)新低引發(fā)分歧

　　除了市場(chǎng)大漲之外，本周備受關(guān)注的1月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐了。M2大幅上行、M1再度出現(xiàn)新低引發(fā)了人們深刻的思考，現(xiàn)在來(lái)看有兩類針鋒相對(duì)的觀點(diǎn)：

　　一方認(rèn)為，造成M1大幅下跌的主要因素是春節(jié)因素，企業(yè)派發(fā)年終獎(jiǎng)導(dǎo)致了企業(yè)存款下降，居民存款大幅飆升。這一狀況將在2月份出現(xiàn)大幅修正，因?yàn)?008年春節(jié)是在2月份。2009 年1 月1.62 萬(wàn)億信貸所創(chuàng)造的巨額流動(dòng)性幾乎全部流入了居民部門，當(dāng)月居民新增儲(chǔ)蓄存款達(dá)到1.53 萬(wàn)億，而非居民存款反而下降了900 億，形成鮮明反差。由于M1的主要成份是非居民活期存款。因此，2009 年1 月份M1 增速大幅下滑的原因是信貸創(chuàng)造的流動(dòng)性從企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到了居民部門。其背景是春節(jié)期間員工獎(jiǎng)金等的集中發(fā)放。同樣是源于2008 年2 月份春節(jié)的低基數(shù)效應(yīng)，2009 年2 月的M1 將會(huì)顯著回升，并再次確立M1 的底部。

　　另一派認(rèn)為，M1大跌、M2大漲并非源于春節(jié)因素，顯示企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況相當(dāng)糟糕。因?yàn)檫^(guò)往多年的數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)月份的M1并未出現(xiàn)過(guò)異常。M1 主要為企業(yè)活期存款構(gòu)成，而企業(yè)活期存款又包括企業(yè)留存利潤(rùn)和尚未投入使用的貸款，目前貸款急劇增長(zhǎng)對(duì)M1 理應(yīng)起到推高效果，但M1 依然創(chuàng)出新低，反襯出其中的企業(yè)利潤(rùn)惡化尤為嚴(yán)重。

　　我們知道，M1與市場(chǎng)整體市盈率存在較為密切的正相關(guān)性，所以當(dāng)前狀況下M1的走向?qū)τ谖磥?lái)市場(chǎng)中短期運(yùn)行會(huì)起到較大作用。要判明M1的真實(shí)走向，可能還需要等到2月份數(shù)據(jù)出來(lái)后才能明了，這個(gè)時(shí)間在3月12日前后。

　　短期正向循環(huán)逐步形成

　　市場(chǎng)方面，回顧10月底以來(lái)的市場(chǎng)反彈，我們?cè)谄陂g看到了非常關(guān)鍵的一點(diǎn)：政府通過(guò)改變貨幣政策和財(cái)政政策，來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。一些聰明的投資者正是看到了這一順應(yīng)市場(chǎng)上漲預(yù)期的行動(dòng)之后，開始加大了買進(jìn)的力度，進(jìn)而推動(dòng)了市場(chǎng)的上行。

　　盡管市場(chǎng)不乏空頭大力反對(duì)的聲音，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也開始逐漸地站到了多頭一方。人們首先看到的是銀行貸款數(shù)據(jù)增速迅速提升，M1在11月份的數(shù)據(jù)被確認(rèn)見(jiàn)底，PMI指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月回升，鐵礦石、鋼鐵庫(kù)存持續(xù)回落，發(fā)電量開始出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，等等。部分后知后覺(jué)的投資者開始傾向于認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)刺激政策的作用下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反彈時(shí)間和力度可能超過(guò)預(yù)期，股市反彈不是短期的，而可能形成中級(jí)趨勢(shì)。至此，市場(chǎng)看多氣氛越來(lái)越明顯，股市的上漲也開始加速。一個(gè)短期的正向循環(huán)逐步形成。

　　于是，1月份滬綜指上漲10%，已經(jīng)是全球之冠；而新年后的第一周滬綜指當(dāng)周上漲就達(dá)到10%，本周滬綜指再度上漲6.4%。這些數(shù)據(jù)表明，一個(gè)較為明顯的正向循環(huán)正在進(jìn)行之中，而且應(yīng)該說(shuō)這個(gè)正向循環(huán)已經(jīng)進(jìn)入到了加速階段，而這一階段往往是漲幅較大，但也可能出現(xiàn)大調(diào)整的階段。

　　20倍市盈率相對(duì)安全

　　在此輪行情運(yùn)行之初，我們就指出這是一波跨年度的行情。事實(shí)上，從近期的情況來(lái)看，我們的判斷可能需要作出一些修正。一方面的原因在于，目前市場(chǎng)開始出現(xiàn)第二階段和第三階段的一些混合特征，也就是說(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)既有謹(jǐn)慎中走高的意味，也存在一些過(guò)度的樂(lè)觀情緒。如果市場(chǎng)進(jìn)一步大幅上行，這將導(dǎo)致第三階段比預(yù)期的四、五月份要提前到來(lái)。

　　另一方面，從市場(chǎng)估值水平的情況來(lái)看，我們?nèi)ツ?0月底我們判斷，此輪反彈行情屬于估值回歸行情，是A股市盈率從12倍提升到20倍左右的行情；反應(yīng)在滬綜指上，則是從1665點(diǎn)反彈到2800左右的行情。市場(chǎng)是否陷入了非理性的上漲，也可以從市盈率的角度來(lái)衡量，如果A股市盈率保持在20倍以下，我們認(rèn)為市場(chǎng)是相對(duì)安全的(目前A股市場(chǎng)市盈率在16.6倍)。

　　我們也可以對(duì)20倍之上的市場(chǎng)做簡(jiǎn)要分析。20倍市盈率對(duì)應(yīng)滬綜指2800點(diǎn)，而25倍市盈率則對(duì)于滬綜指3500點(diǎn)。我們認(rèn)為：一、2800點(diǎn)之下的A股市場(chǎng)是相對(duì)安全的；二、市場(chǎng)進(jìn)入20倍至25倍市盈率區(qū)間，即滬綜指2800點(diǎn)至3500點(diǎn)區(qū)域，預(yù)示投資者的投資已經(jīng)缺乏安全性了；三、一旦滬綜指市盈率達(dá)到25倍以上，也就是滬綜指達(dá)到3500點(diǎn)以上，我們認(rèn)為新的泡沫又開始充斥市場(chǎng)了。(作者徐輝 中證投資公司首席分析師)