10月8日，滬市指數(shù)收盤5692點(diǎn)，又一個(gè)收盤新高！

　　一次次刷新紀(jì)錄，一次次超出預(yù)期，一次次意外驚喜，中國股市對于投資者似乎是一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)地帶。這就是今年股市帶給我們最直接的感受。

　　對此，有各種解釋，人民幣升值、中國因素溢價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長、流動(dòng)性過剩、股權(quán)分置改革等都有說法，但筆者試圖從行為金融學(xué)中的投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來對此進(jìn)行分析。

　　從資產(chǎn)定價(jià)的角度看，資產(chǎn)價(jià)格由三大基本因素決定：未來收益(如紅利等)，真實(shí)基準(zhǔn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。公司盈利增長速度的上升及持續(xù)的流動(dòng)性過剩引起的真實(shí)基準(zhǔn)利率的下降，確實(shí)是推進(jìn)股市的兩大重要?jiǎng)恿�。但這兩個(gè)因素的相對穩(wěn)定性及數(shù)據(jù)的滯后性，今年來的資產(chǎn)價(jià)格漲幅，已無法用前兩個(gè)因素解釋了，那么只能歸因于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的快速下降。

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從形成機(jī)理來看，是由實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)水平和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定的，其與前者成正比，與后者成反比。前者受整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的基本因素影響，同樣是相對穩(wěn)定的，那么真正決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速下降的就是前述數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速上升。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好到底是什么呢？它指的是投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，實(shí)際上反映了投資者對未來風(fēng)險(xiǎn)收益比率的預(yù)期。從經(jīng)驗(yàn)上看，風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是個(gè)常量，而是圍繞一個(gè)未知的均衡水平上下波動(dòng)的。

　　引起風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)的原因通常是多方面的。初始風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升往往是有基本宏觀經(jīng)濟(jì)因素為基礎(chǔ)的。比如2005年管理層為股權(quán)分置改革采用的加強(qiáng)信息披露的系列措施，啟動(dòng)了當(dāng)時(shí)過低的風(fēng)險(xiǎn)偏好向均值回歸過程。近年來充裕的流動(dòng)性也幫了大忙。在流動(dòng)性過剩時(shí)，一方面，投資者不承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)很難獲得與以前相同的收益；另一方面，投資者也更容易利用財(cái)務(wù)杠桿放大自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口。從而展現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)偏好往往與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)呈正相關(guān)的規(guī)律，這種上升很大一部分也是與長期均值本身的上升有關(guān)。

　　然而，風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)的加劇更多來自投資者個(gè)體的“有限理性”行為。市場整體向好的情況下，投資者往往更少意識(shí)到下跌風(fēng)險(xiǎn)，高估向上的持續(xù)性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好又會(huì)推高價(jià)格。這個(gè)互動(dòng)過程會(huì)一直持續(xù)到一個(gè)突發(fā)事件導(dǎo)致投資者對存在風(fēng)險(xiǎn)的重新評(píng)估而被打斷，然后是風(fēng)險(xiǎn)偏好又開始自我推進(jìn)式的下跌過程。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好的這種內(nèi)在不穩(wěn)定性，往往會(huì)成為金融不穩(wěn)定性放大的重要?jiǎng)右�，其調(diào)整的力度和時(shí)間長度直接關(guān)系到金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的嚴(yán)重程度。

　　中國資本市場高風(fēng)險(xiǎn)偏好的可持續(xù)性，已經(jīng)成為學(xué)者和媒體討論的焦點(diǎn)。在像中國這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、制度不斷變革的環(huán)境里，我們應(yīng)該具有比發(fā)達(dá)國家更高的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的均衡愿望。

　　但過于激進(jìn)地去主觀預(yù)測何為合理的風(fēng)險(xiǎn)偏好均衡水平而先發(fā)制人的干預(yù)市場，或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)可能引發(fā)的金融不穩(wěn)定視而不見，都不可取。關(guān)鍵是認(rèn)識(shí)到任何宏觀政策本質(zhì)上都是通過對金融市場參與者信念的影響發(fā)生作用的，其采用的方式和力度應(yīng)充分考慮現(xiàn)有的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平及可能的影響。(作者茅樺 為上海國際信托有限公司風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理）