中新網(wǎng)3月17日電 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所巴曙松今日在《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》上撰文指出，“暫停”國債期貨可以告一段落了。
文章指出，隨著金融市場的市場化程度不斷提高，對(duì)于發(fā)展金融期貨的呼聲日趨強(qiáng)烈。從許多發(fā)展中國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)看，因?yàn)檫@些發(fā)展中國家在商品期貨方面的風(fēng)險(xiǎn)管理需求往往通過發(fā)達(dá)的國際商品期貨市場就可以得到滿足，但是這些國家當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅娘L(fēng)險(xiǎn)卻在管制下無從進(jìn)入國際市場，因而不少發(fā)展中國家往往是從金融期貨著手發(fā)展期貨市場。
在中航油的切膚之痛之后，中國期貨界痛切地感受到通過發(fā)展本土商品期貨市場為中國爭奪全球定價(jià)權(quán)和參與制定游戲規(guī)則的重要性。但是，同樣不容忽視的是，指數(shù)期貨、國債期貨等金融期貨產(chǎn)品的發(fā)展同樣十分迫切，特別是在美國等國際市場開始著手推出面向中國的金融期貨時(shí)，中國發(fā)展本土的金融期貨市場同樣不容拖延，否則喪失在金融期貨領(lǐng)域的規(guī)則制定權(quán)和定價(jià)權(quán)的可能性同樣會(huì)存在，而恰恰在金融期貨領(lǐng)域，本土市場本來在金融市場沒有完全開放的條件下是大有可為的。
但是，“恐懼往往來源于無知”，在這種下意識(shí)的對(duì)于國債期貨的恐懼的背后，往往是對(duì)當(dāng)年國債期貨暫停事件的誤讀，因?yàn)閲鴤谪浽谥袊鴮儆诟唢L(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，還是謹(jǐn)慎為好，等等。
文章指出，實(shí)際上，國債期貨是利率期貨的一種，盡管目前被暫停，但是依然是我國目前為止發(fā)展規(guī)模最大的金融衍生品。1992年12月18日，上海證券交易所開辦國債期貨交易，標(biāo)志著我國第一家利率期貨市場的成立，但當(dāng)時(shí)僅限于證券商自營買賣，沒有對(duì)客戶開放。1993年10月25日，上交所國債期貨交易正式向社會(huì)公眾開放，同期北京商品交易所也向社會(huì)推出國債期貨交易。自1994年9月份開始，隨著開展國債期貨交易的交易所數(shù)量不斷增加，國債期貨越發(fā)火爆，到1994年底，全國國債期貨總成交量達(dá)28000億元，是1993年的10倍，但問題也隨之產(chǎn)生，發(fā)生了一連串的違規(guī)事件，如上海萬國證券的327風(fēng)波、上海海都期貨經(jīng)紀(jì)公司的對(duì)敲等一系列違規(guī)事件。1995年5月17日，中國證監(jiān)會(huì)下文暫停全國國債期貨交易。
為什么會(huì)出現(xiàn)這種頻繁的國債期貨違規(guī)事件、并最終導(dǎo)致暫停呢？深入的分析可以看出，原因并不在國債期貨這種金融產(chǎn)品本身，而在于當(dāng)時(shí)特定的金融市場發(fā)展?fàn)顩r和監(jiān)管能力。
首先，是利率市場化問題。與當(dāng)前相對(duì)靈活性較大的利率決定機(jī)制相比，在當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境下，基本實(shí)行的是嚴(yán)格管制的固定利率機(jī)制，銀行的存貸款利率由國家進(jìn)行管制，并沒有反映資金市場需求和供給狀況。利率水平和利率結(jié)構(gòu)均由人民銀行制定，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后執(zhí)行。從上世紀(jì)80年代后期開始，對(duì)銀行貸款利率規(guī)定上下浮動(dòng)幅度給予各專業(yè)銀行和商業(yè)銀行在利率確定上一定自主權(quán)。應(yīng)該說，在我國首次進(jìn)行國債期貨交易試點(diǎn)時(shí)，利率市場化進(jìn)程才處于開始啟動(dòng)，處于主流的固定利率機(jī)制并沒有松動(dòng)，利率機(jī)制極其僵化。由于通脹形勢(shì)的變化，自1988年9月10日開始實(shí)行保值貼補(bǔ)率政策，將3年期以上銀行儲(chǔ)蓄存款利率與物價(jià)掛鉤，隨預(yù)期通脹率而浮動(dòng)，使金融資產(chǎn)的價(jià)格和商品價(jià)格開始有所聯(lián)動(dòng)。這一政策于1991年取消1993年7月11日恢復(fù)又于1996年4月1日終止。在當(dāng)時(shí)的情況下，決定國債價(jià)格變動(dòng)的因素不是呈反向變動(dòng)關(guān)系的市場利率，而是呈正向變動(dòng)關(guān)系的保值貼補(bǔ)率，國債現(xiàn)券不是利率固定、受益有風(fēng)險(xiǎn)的，而是利率浮動(dòng)、受益無風(fēng)險(xiǎn)的。此時(shí)多空雙方爭奪的，不是利率的走向，而是有濃厚管制色彩的保值貼補(bǔ)率的高低。這種利率決定狀況，何從推行期貨交易呢？
其次，市場環(huán)境在當(dāng)時(shí)還不能適應(yīng)國債期貨的發(fā)展。首先是在當(dāng)時(shí)比較普遍地缺乏對(duì)金融衍生品市場的認(rèn)識(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生品市場功能的認(rèn)識(shí)也存在重大偏差。我國推出國債期貨市場的初衷就是以促進(jìn)國債發(fā)行和流通為目的的，其真正的風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能未受到重視。法律法規(guī)也一直不完善，在國債期貨領(lǐng)域的權(quán)威法律法規(guī)一直缺位，維持市場運(yùn)行的只有各交易所帶有臨時(shí)應(yīng)急色彩的規(guī)章制度。直到1995年“327國債事件”發(fā)生后，1995年2月23日中國證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部匆忙聯(lián)合發(fā)布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，2月25日中國證監(jiān)會(huì)又向各國債期貨交易場所發(fā)出了《關(guān)于加強(qiáng)國債期貨風(fēng)險(xiǎn)控制的緊急通知》，要求各交易所實(shí)施各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制的規(guī)定。
文章著重指出，國債期貨市場的發(fā)展需要比較發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場的支持。但是在當(dāng)時(shí)的條件下，這一市場基礎(chǔ)條件并不具備。從20世紀(jì)80年代恢復(fù)國債發(fā)行后的相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，國債市場一直在計(jì)劃模式下運(yùn)行，到1994年底我國國債余額2286.4億元，可流通的只有1035.57億元，實(shí)際流通的只有450億元左右；國債現(xiàn)貨市場還呈現(xiàn)出品種少、券種結(jié)構(gòu)單一的特點(diǎn)。我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行到1995年期間，所發(fā)行的國債基本上以3年和5年期的中期結(jié)構(gòu)為主，最長期限為3年期，而且中間可以隨時(shí)兌現(xiàn)。過于集中的中、短期債券品種使本來就波動(dòng)不大的利率水平缺乏足夠的市場空間，如此薄弱的現(xiàn)券基礎(chǔ)難以應(yīng)付日成交量超千億的巨額期貨的到期交割，給操縱市場者可乘之機(jī)。多頭利用現(xiàn)券短缺的優(yōu)勢(shì)大舉逼空，在期貨市場做多的同時(shí)，在現(xiàn)貨市場大量買入，拉升價(jià)格，使空方無法購入足夠的現(xiàn)券進(jìn)行交割，致使空方只能違規(guī)反擊，釀成一起起風(fēng)波。
但是交易所管理體制的滯后、以及監(jiān)管效率較低也是不容忽視的原因。由于當(dāng)時(shí)有關(guān)部門對(duì)國債期貨在哪一個(gè)交易所推出并沒有統(tǒng)一規(guī)定，自1994年11月份國債期貨行情火爆以來，各交易所為了自己的利益展紛紛推出國債期貨，一時(shí)間，我國開辦國債期貨的交易所迅速達(dá)到14家。由于國債期貨交易場所遍布全國各地，直接導(dǎo)致了流通市場分割，缺乏全國統(tǒng)一的托管結(jié)算系統(tǒng)。各地交易所在托管、結(jié)算上相互獨(dú)立，投資者在不同的市場交易，必須開設(shè)不同的賬戶。分散的市場無法形成統(tǒng)一的合理的現(xiàn)券價(jià)格，也將本來已經(jīng)非常狹小的市場規(guī)模進(jìn)一步分割，增大了市場被操縱的風(fēng)險(xiǎn)。
從上述幾個(gè)方面對(duì)照當(dāng)前的中國金融市場，無論是利率市場化的迅速推進(jìn)，還是監(jiān)管框架和監(jiān)管法規(guī)的日益完善，都為國債期貨市場的推出創(chuàng)造了良好條件。中國金融市場在金融創(chuàng)新領(lǐng)域的一個(gè)似乎不成文的規(guī)矩是，只要一次創(chuàng)新嘗試出現(xiàn)問題，往往導(dǎo)致同一領(lǐng)域的創(chuàng)新被一刀切地暫停許多年。但是，正如金融界所深刻認(rèn)識(shí)到的，控制期貨市場的發(fā)展似乎是為了抑制投機(jī)，但是在市場條件已經(jīng)具備而依然不發(fā)展期貨市場，實(shí)際上本身就是更大的投機(jī)，因?yàn)槭袌鲈诓▌?dòng)，風(fēng)險(xiǎn)始終存在，發(fā)展期貨市場提供了風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，而不發(fā)展期貨市場，所有的市場主題(包括政府)都只能被動(dòng)承擔(dān)市場漲跌帶來的所有風(fēng)險(xiǎn)。僅僅舉一個(gè)簡單的例證，目前商業(yè)銀行已經(jīng)持有巨額的債券，利率的上調(diào)必然會(huì)對(duì)債券市場帶來直接的沖擊，在沒有期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具時(shí)，商業(yè)銀行的唯一選擇是坐等虧損的出現(xiàn)，這種狀況也制約了中央銀行利率政策的回旋余地。
